L’approbation des ETF spot Bitcoin en janvier 2024, suivie de celle des ETF spot Ethereum en mai 2024, a établi un nouveau cadre réglementaire pour les produits cotés en bourse adossés aux cryptomonnaies aux États-Unis. La SEC, après des années de rejet des demandes au motif d’une surveillance de marché insuffisante et d’un risque de manipulation, a accepté que de grands marchés spot bien surveillés, dotés de dépositaires réglementés, puissent supporter des produits d’investissement accessibles aux investisseurs institutionnels et particuliers via un compte-titres.
Ce changement de cadre a des implications en cascade inévitables. Une fois la logique réglementaire établie pour les ETF Bitcoin et Ethereum — fondée sur la maturité du marché sous-jacent, la disponibilité de dépositaires réglementés et la capacité à conclure des accords de partage de surveillance avec des places d’échange réglementées — la question de savoir quels actifs suivraient est devenue une simple application de critères similaires, plutôt qu’un retour aux premiers principes. Solana est le candidat le plus en vue, et le dossier en faveur d’une approbation est nettement plus solide qu’il ne l’était il y a dix-huit mois.
La thèse pessimiste sur l’approbation d’un ETF Solana n’est pas négligeable — elle repose sur de véritables questions réglementaires qui n’ont pas été entièrement résolues. Mais elle s’affaiblit, plutôt qu’elle ne se renforce, à mesure que le réseau Solana gagne en maturité. Une évaluation honnête exige d’examiner les deux camps plutôt que de se contenter de l’idée que l’approbation serait soit certaine, soit impossible.
Ce que les précédents Bitcoin et Ethereum ont réellement établi
Le cadre d’approbation de la SEC pour les ETF Bitcoin et Ethereum reposait sur trois piliers : la taille et la liquidité du marché spot sous-jacent, la disponibilité de solutions de conservation réglementées capables de détenir l’actif pour des produits institutionnels, et l’existence de marchés dérivés réglementés (futures) permettant des accords de partage de surveillance et la détection de manipulations de marché.
Le Bitcoin disposait de futures CME négociés à grande échelle avant l’approbation de l’ETF, ce qui a permis à la SEC de s’appuyer sur les données de surveillance d’une place réglementée. L’Ethereum disposait de futures CME Ethereum. L’existence de ces marchés à terme — et la surveillance de la CFTC qui l’accompagne — a été explicitement citée par la SEC comme étayant la logique d’approbation.
Le produit futures CME sur Solana a été lancé en mars 2025, suivant directement le scénario Bitcoin et Ethereum. Ce lancement n’avait rien d’accidentel : il visait spécifiquement à créer le préalable réglementaire lié au marché à terme que la SEC utilise dans son cadre d’approbation. Les futures CME SOL ont vu leur intérêt ouvert et leur volume quotidien croître tout au long de 2025 et jusqu’en 2026, atteignant une échelle sensiblement inférieure à celle des futures BTC ou ETH, mais suffisante pour étayer l’argument de partage de surveillance qu’ont utilisé avec succès les candidats Bitcoin et Ethereum.
La question de l’infrastructure de conservation
L’une des inquiétudes légitimes concernant les premières demandes d’ETF Solana portait sur l’infrastructure de conservation. Les dépositaires réglementés — Coinbase Custody, BitGo, Fidelity Digital Assets, BNY Mellon Digital — disposaient d’une conservation institutionnelle bien établie pour le Bitcoin et l’Ethereum, mais d’un support moins mature pour Solana, qui exige une infrastructure de gestion des clés différente compte tenu de son modèle de comptes et de ses mécanismes de staking.
Cet écart s’est comblé. Coinbase Custody a ajouté la conservation institutionnelle de Solana en 2024. Anchorage Digital, titulaire d’une charte bancaire nationale américaine spécifiquement dédiée aux actifs numériques, propose la conservation institutionnelle de Solana. Fidelity Digital Assets a élargi son infrastructure Solana. La solution de conservation requise pour un ETF — le stockage à froid de SOL au comptant par un dépositaire réglementé pour le compte du fonds — est disponible auprès de plusieurs prestataires qualifiés dotés d’un réel historique institutionnel.
La question du staking est distincte et plus complexe. L’écart de rendement de staking institutionnel est également une question ouverte pour les ETF Ethereum — la SEC a refusé d’inclure le staking dans les approbations initiales des ETF Ethereum, ce qui signifie que les détenteurs de ces ETF ne perçoivent pas de rendement de staking. Le même problème se pose pour Solana : le SOL génère un rendement de staking significatif (environ 6 à 8 % annualisé pour les validateurs), et un ETF qui détient du SOL au comptant sans staking offre aux investisseurs une exposition au prix sans rendement. La question de savoir si les futures structures d’ETF pourront inclure le staking reste un débat réglementaire en cours, et non une question tranchée.
La posture actuelle de la SEC sous la nouvelle direction
L’environnement réglementaire des cryptomonnaies à la SEC a matériellement changé après l’élection américaine de 2024. Le remplacement de Gary Gensler par un président plus explicitement ouvert au dialogue avec le secteur crypto a fait passer la SEC d’une posture de confrontation à une posture où les représentants du secteur font état d’échanges plus substantiels sur la structure des produits. Plusieurs demandes d’ETF crypto en suspens, bloquées sous l’administration précédente, ont fait l’objet d’un engagement plus actif sous la nouvelle direction.
Les demandes d’ETF Solana de VanEck, 21Shares, Canary Capital et Bitwise ont été déposées fin 2024 et début 2025. Le délai d’examen de la SEC a été prolongé via le processus standard, mais les demandeurs et leurs conseils juridiques décrivent des échanges plus substantiels que lors des cycles précédents. La SEC a posé des questions détaillées sur la structure de marché, la surveillance, les dispositifs de conservation et le staking — des éléments que les demandeurs interprètent comme un engagement plutôt qu’une résistance.
Le contexte politique compte, d’une manière qui n’est pas idéale mais bien réelle : l’administration actuelle a adopté une position plus explicitement favorable à la régulation crypto que la précédente, ce qui crée une structure d’incitation différente au niveau de l’agence. Ce contexte politique ne garantit pas l’approbation et ne devrait pas constituer la base principale de l’évaluation de SOL par un investisseur. Mais il fait partie du contexte factuel qui explique pourquoi les chances d’approbation se sont améliorées depuis 2023.
Les objections honnêtes qui restent sans réponse
La thèse pessimiste sur l’approbation d’un ETF Solana repose sur plusieurs préoccupations réelles, dont certaines ont été partiellement traitées et d’autres restent d’actualité.
Préoccupations liées à la structure de marché : le volume d’échange spot de Solana, bien que substantiel, est davantage concentré sur des places offshore (Binance, OKX) que ne l’étaient le Bitcoin ou l’Ethereum au moment de leurs approbations d’ETF. La part du volume Solana échangée sur des places américaines réglementées — notamment Coinbase et Kraken — est inférieure à ce qu’exigerait idéalement le cadre de partage de surveillance sur lequel s’est appuyée la SEC. C’est un problème réel, bien que le volume de Solana sur les places américaines augmente à mesure que les bourses réglementées se disputent la liquidité du SOL.
Préoccupations liées à la concentration des validateurs : le consensus par preuve d’enjeu de Solana repose sur des validateurs, et la répartition des mises entre validateurs est plus concentrée que celle d’Ethereum. Les 20 principaux validateurs contrôlent une part significative du total des SOL misés. C’est un élément pertinent pour les évaluations réglementaires de l’intégrité du marché et de la décentralisation ; la concentration du minage du Bitcoin — où une poignée de pools de minage représente l’essentiel du taux de hachage — n’a pas empêché l’approbation de l’ETF Bitcoin.
Historique de fiabilité du réseau : Solana a connu plusieurs pannes réseau significatives en 2021 et 2022, dont certaines ont duré plusieurs heures. La fiabilité du réseau s’est nettement améliorée en 2023, 2024 et 2025 — sans panne majeure durant la période de plus forte attention institutionnelle — mais cet historique reste inscrit dans le dossier documenté que les régulateurs prennent en compte. Les améliorations du marché local des frais de Solana via SIMD-0096 ont renforcé l’économie et la résilience du réseau, traitant certains des problèmes structurels qui avaient contribué aux épisodes de congestion antérieurs.
À quoi ressemble réellement la demande institutionnelle
L’intérêt institutionnel pour Solana s’est exprimé via plusieurs canaux distincts de la demande d’ETF grand public. Plusieurs hedge funds dotés d’allocations crypto établies ont constitué des positions SOL significatives. Les ETP crypto européens (produits négociés en bourse, dont la structure diffère des ETF américains) qui suivent le SOL ont accumulé plusieurs centaines de millions de dollars d’actifs sous gestion, démontrant que des produits de qualité institutionnelle suivant Solana peuvent être exploités sans problème systémique.
Le Solana Trust de Grayscale, qui fonctionne de manière similaire à ce qu’était GBTC avant la conversion de l’ETF Bitcoin, détient plus de 700 millions de dollars de SOL au début de 2026 et figure parmi les candidats à une conversion en ETF — suivant le même chemin que GBTC a emprunté pour devenir un ETF Bitcoin spot. Le précédent de la conversion GBTC-ETF est directement pertinent : la même logique appliquée au produit Bitcoin de Grayscale (convertir un trust existant en ETF spot réduit les frictions et améliore la structure pour les investisseurs) s’applique au Grayscale Solana Trust.
La question de savoir si la demande institutionnelle pour SOL via un véhicule ETF serait comparable aux flux de l’ETF Bitcoin est distincte. Les entrées dans l’ETF Bitcoin étaient dictées en partie par la nouveauté du produit, en partie par de réelles décisions d’allocation institutionnelle au Bitcoin comme classe d’actifs. Les entrées dans un ETF Solana dépendraient de la question de savoir si les institutions considèrent SOL comme une allocation distincte méritant une exposition dédiée — plutôt qu’un proxy à bêta plus élevé accessible via d’autres véhicules.
Calendrier et évaluation de la probabilité
Les échéances de décision de la SEC sur les demandes d’ETF Solana actuelles se situent entre la mi- et la fin 2026. Compte tenu de l’historique des prolongations et de la complexité des demandes, une décision avant le quatrième trimestre 2026 est possible mais pas certaine. Le scénario le plus probable, à en juger par la manière dont se sont déroulées les approbations Bitcoin et Ethereum, est une décision finale fin 2026 ou début 2027, potentiellement avec plusieurs candidats approuvés simultanément plutôt que séquentiellement.
Les évaluations de probabilité issues des marchés prédictifs et des cabinets de recherche spécialisés en crypto sont passées de moins de 20 % en 2024 à 60-75 % au milieu de 2026, reflétant l’évolution de l’environnement réglementaire, le lancement des futures CME et l’amélioration de l’infrastructure de conservation. Ces probabilités ne sont pas des prédictions — ce sont des estimations de consensus de marché en situation d’incertitude — mais leur mouvement directionnel reflète une amélioration réelle du terrain réglementaire plutôt qu’un simple sentiment spéculatif.
Pour les investisseurs qui évaluent SOL en tant qu’actif, l’approbation de l’ETF est un catalyseur potentiel, mais ne devrait pas constituer la thèse d’investissement principale. L’utilité et l’adoption de l’actif — l’économie du marché des frais de Solana, l’écosystème DeFi et applications grand public, l’activité des développeurs — sont les moteurs fondamentaux de la valeur à long terme. L’ETF est un canal de distribution qui élargit la base d’investisseurs. Ce n’est pas une garantie d’appréciation, comme l’ont démontré les entrées plus modestes de l’ETF Ethereum comparées à celles du Bitcoin. Séparer le récit de l’ETF de la thèse sur l’actif est essentiel pour prendre une décision d’investissement solide plutôt que dictée par le récit ambiant.
Ce que le produit doit réellement livrer si l’ETF est approuvé
Le débat sur l’approbation de l’ETF au sein de la communauté d’investisseurs Solana se concentre presque exclusivement sur l’événement d’approbation lui-même — s’il aura lieu, quand il aura lieu, à quoi ressembleraient les entrées. La question du produit — ce que l’ETF doit réellement livrer pour que le produit compte véritablement — reçoit beaucoup moins d’attention. Cette asymétrie est une erreur, car l’approbation réglementaire ne crée que le contenant du produit. Que le produit à l’intérieur de ce contenant justifie l’adoption dépend de questions qui n’ont rien à voir avec le calendrier de décision de la SEC.
La première question produit concerne le travail que l’utilisateur cherche à accomplir. Un ETF Solana offre une exposition au prix du SOL via un compte-titres, avec le traitement fiscal, la conservation et la simplicité de conformité qu’attendent les investisseurs institutionnels et particuliers d’un produit d’investissement réglementé. L’utilisateur qui achète un ETF Solana ne cherche pas à valider des transactions, à participer à la DeFi ou à percevoir un rendement de staking. Il veut une exposition au prix avec une infrastructure familière. Le produit réussit si l’appréciation du prix de SOL est suffisamment convaincante pour que les investisseurs veuillent s’y exposer, et si l’ETF est le moyen le plus pratique d’y parvenir. Les deux conditions sont nécessaires. L’ETF Bitcoin a réussi parce que les investisseurs institutionnels voulaient une exposition au Bitcoin et n’avaient pas d’alternative pratique. Les flux plus modestes de l’ETF Ethereum reflétaient à la fois une demande institutionnelle moindre et la disponibilité de véhicules alternatifs pour les acteurs sophistiqués.
Le cas comparatif issu de l’adjacence réglementaire est instructif. Ce que la clarté réglementaire de XRP a réellement apporté à l’adoption blockchain en entreprise constitue un point de repère utile. La résolution de l’affaire Ripple contre la SEC a levé une incertitude pesant depuis plusieurs années et a été sans équivoque positive pour XRP en tant qu’actif. L’adoption de XRP par les entreprises pour les rails de paiement transfrontaliers — le cas d’usage que la clarté réglementaire était censée débloquer — a progressé, mais lentement, freinée par la complexité d’intégration avec les systèmes bancaires existants, la résilience persistante de SWIFT, et la réalité pratique selon laquelle la clarté réglementaire est une condition nécessaire mais pas suffisante pour l’adoption d’une technologie en entreprise. La leçon est que lever le verrou réglementaire ne produit pas automatiquement la croissance d’usage qui justifiait l’appréciation du prix de l’actif pendant la période d’incertitude.
Le produit ETF Solana réussira — en termes d’entrées durables significatives et d’inclusion institutionnelle pérenne — si deux conditions sont simultanément réunies. D’abord, si la performance du prix de SOL dans la période qui suit l’approbation démontre des caractéristiques de rendement que les allocataires institutionnels peuvent utiliser pour justifier la position dans un contexte de portefeuille : idéalement des preuves de non-corrélation avec BTC et ETH, qui en feraient une allocation distincte plutôt qu’une version à bêta plus élevé de l’exposition crypto existante. Ensuite, si l’écosystème Solana sous-jacent — l’activité DeFi, le nombre de développeurs, l’adoption des stablecoins, l’usage des applications grand public — continue de produire des preuves que le réseau devient une infrastructure plutôt qu’un objet de spéculation. L’approbation de l’ETF est un canal de distribution qui apporte le produit à davantage d’investisseurs. Que ces investisseurs restent alloués dépend entièrement de la performance du produit et du récit de l’actif sous-jacent, et non des mécanismes d’approbation qui ont créé ce canal.
L’architecture de pouvoir de la distribution de l’ETF Solana : quelles positions se cumulent réellement
La question de l’approbation de l’ETF Solana a été analysée principalement comme un événement réglementaire. La question stratégique plus durable est de savoir quel type de pouvoir concurrentiel — s’il existe — la structure de l’ETF crée pour les parties impliquées, et si ces positions de pouvoir sont soutenables une fois que le mécanisme d’approbation supprime le principal obstacle à l’entrée.
Commençons par les émetteurs. VanEck, 21Shares et Grayscale ont tous déposé des demandes. BlackRock n’a pas déposé de demande d’ETF Solana, bien que son produit IBIT ait redéfini ce qu’est la distribution institutionnelle du Bitcoin. Si la SEC approuve simultanément plusieurs demandes d’ETF Solana — ce qui constitue la voie procéduralement la plus propre, évitant les accusations d’avantage du premier entrant — les émetteurs feront immédiatement face à une dynamique d’économies d’échelle. Les frais de gestion se compresseront rapidement vers des niveaux proches de ceux d’une commodité. L’expérience des ETF Bitcoin en 2024 est instructive : en six mois après le lancement, la concurrence tarifaire entre émetteurs a réduit le frais de gestion moyen d’environ 60 % par rapport aux offres initiales. Les émetteurs d’ETF Solana devraient s’attendre à la même trajectoire.
La position de pouvoir la plus intéressante se situe dans la couche de conservation. Le staking Solana — si la SEC autorise le staking au sein d’une structure d’ETF spot, ce qui reste la question réglementaire ouverte — exige une infrastructure de conservation spécialisée capable de gérer la sécurité des clés des validateurs, les transitions d’époques et le risque de slashing. Coinbase Custody, qui a bâti une infrastructure de qualité institutionnelle pour les ETF Bitcoin et Ethereum, est également le principal dépositaire qualifié positionné pour Solana. La couche de conservation bénéficie d’économies d’échelle et d’un pouvoir de processus — les flux de conformité institutionnels, l’architecture de gestion des clés et les relations réglementaires construites sur plusieurs années ne peuvent être reproduits rapidement. C’est une position durable, quels que soient les émetteurs qui capteront la part de marché des ETF.
La troisième position de pouvoir à examiner est la marque, appliquée à l’actif lui-même plutôt qu’au produit. Solana a un problème de marque qu’aucune approbation d’ETF ne résout : l’association du réseau en 2022-2023 avec l’effondrement de FTX a créé un passif réputationnel que la reprise de 2024 a atténué sans l’éliminer auprès des allocataires institutionnels qui ont vécu cette période. La réhabilitation de marque au niveau institutionnel prend plus de temps que la réhabilitation de performance. L’approbation de l’ETF ouvre le canal de distribution ; elle ne résout pas le calendrier de réhabilitation de la marque.
La quatrième considération est ce que le cadre des 7 Powers appelle le contre-positionnement : une stratégie de nouvel entrant que les acteurs établis ne peuvent adopter sans nuire à leur propre position. Un ETF Solana ne crée pas de contre-positionnement pour SOL face au Bitcoin ou à l’Ethereum — il place SOL en concurrence directe avec les produits ETF BTC et ETH sur le même rail de distribution, où BTC bénéficie de quatre décennies d’avance narrative et ETH de deux années d’avance dans l’adoption institutionnelle. L’avantage stratégique de la structure ETF pour Solana est l’accès, pas la différenciation. L’accès a de la valeur, mais il ne génère pas les avantages cumulatifs qu’exigent les positions concurrentielles durables.
Ce que ce cadre prédit : l’approbation de l’ETF créera un catalyseur à court terme, suivi d’une compression des frais au niveau des émetteurs, d’un avantage durable au niveau de l’infrastructure de conservation, et d’une incertitude persistante sur la marque au niveau de l’actif. L’événement d’approbation sera couvert comme une victoire pour Solana. La question stratégique — savoir si l’ETF crée une position cumulative pour l’actif ou ouvre simplement un nouveau canal de distribution pour une concurrence déjà existante — mérite un traitement plus précis que ne le fournira la couverture événementielle.
